채권투자의 신용위험과 부도
신용위험(Credit Risk)
채권을 투자함에 있어 주된 위험 두 가지는 금리 위험(또는 이자율 위험, interest rate risk)과 신용위험(credit risk)일 것이다. 금리 위험은 듀레이션과 볼록성으로 측정 가능하며 이를 조절하여 위험을 회피할 수 있다. 신용 이벤트는 한 번 발생하면 사후적 대응이 매우 어렵기 때문에 사전적인 위험관리가 중요하다. 국채 또는 글로벌 투자은행 발행 채권 같은 경우 신용파생상품 중 하나인 신용부도스와프(CDS; Credit Default Swap)을 통해 헷지(hedge)가 가능하겠지만 그 외 대부분의 크레딧 채권은 신용위험 관리를 위한 파생상품이 전무하다시피 한 것이 현실이다.*참고로 국내 금융시장에서 한국 국채는 무위험(risk-free)로 간주된다. 글로벌 금융시장에서의 무위험자산은 미국 국채이고 한국 국채는 선진국 채권으로 분류되겠지만 무위험으로 간주되진 않으며, 신용등급은 S&P 기준 ‘AA/안정적’이다(24년 현재 기준).
*이론상 한국 정부는 원화를 찍어내어 원리금을 상환할 수 있기 때문에, 한국 국채는 국내 투자자에게 신용 측면에서 ‘무위험(risk-free)’이다. 다만 이럴 경우 인플레이션 및 시장금리 상승으로 인한 가치 하락이 발생할 것이다.
채권 투자자 입장에서 신용위험을 요약하면 아래와 같다.
1) 발행자 신용 악화로 인한 채권 가격 하락
2) 발행자 채무불이행으로 인한 투자금 회수 지연 또는 불가
채권을 발행한 기업의 매출감소, 영업실적 악화 및 이로 인한 재무안정성 하락은 채권의 상환 가능성 하락 및 신용 악화로 이어진다. 발행사의 신용위험이 불거지면 시장은 가격(=금리)에 이를 반영하는데, 채권 가격 하락은 (무위험 금리와 별개로)신용 스프레드(credit spread) 확대로 나타난다. 무위험 금리의 상승으로 채권시장의 전반적인 약세가 있더라도, 신용위험이 불거진 채권은 스프레드 확대로 인한 상대적인 약세가 두드러진다. 이는 채권의 시장성에도 악영향을 미침에 따라 유동성 위험(liquidity risk)과도 연결된다. 만약 기업의 어려운 상황이 지속된다면 채무 적시 상환에 어려움을 겪을 것이고 채무불이행(Default)이 발생할 것이다.
채권 투자에 있어 신용위험은 사전적 관리가 중요하다고 언급하였다. 아래는 기업이 발행하는 크레딧물의 신용분석 항목을 요약 정리한 표이다. 임의로 분류/정리한 것이며 투자자마자 다를 수 있다.
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 거시 경제 |
- 글로벌/주요국 성장률 - 국내 성장률, 인플레이션, 금리, 환율 - 유가 등 원자재 가격 및 수급 현황 - 산업 전망 |
| 상환 능력 |
[산업 분석] - 산업 내 경쟁강도, 기업의 경쟁력, 시장점유율, R&D 등 [지배구조(Governance)] - 주주 구성, 내부 의사결정 시스템, 경영자-주주 관계, 이사회 및 감사 기능 - 국내의 경우 대기업 그룹군에 속하면 신용등급 평가에 가산점이 붙기도 함(최대주주의 지원 가능성) - 채권 발행으로 조달된 자금을 경영자 또는 특정 주주의 이익을 위해 비효율적으로 사용하는지 여부 등 관련하여 기업 지배구조 중요 [재무안정성] - 매출 및 성장률, 비용, 현금흐름 창출 능력 - 보유 현금을 비롯한 유동성 대응 능력, 운전자본, CAPEX, 차입부채 규모 및 구성, 배당 정책 등 - 이자보상비율, 레버리지비율 등 - 자체 상환 능력에 더하여 리파이낸싱(Refinancing)*을 위한 조달능력 점검 |
| 채권발행계약서(Indenture) 분석 |
- 담보제공 여부 - 상환 순위(선순위, 후순위) - 기한의이익상실(EOD) 조건 - Affirmative covenants* - Negative covenants* - 국내 채권의 Indenture로는 '인수계약서', '사채관리계약서'가 있다. |
| 담보(Collateral) 분석 |
- 채무불이행 발생 시 채권 회수를 위한 담보여력 점검 - 중복 담보 제공 여부 확인, 대항력 등 |
| 발행자의 상환의지 | - 상환 '능력'이 있어도 상환 '의지'가 없을 수 있음 |
*Affirmative Covenant: 발행자가 특정 기준을 지키도록 명시한 조항(ex. 기한 내 'EBITDA/이자비용' 5배 이상 유지
*Negative Covenant: 발행자가 특정 행위를 하지 않도록 명시한 조항(ex. 핵심자산 매각 금지, 최대주주 변경 시 기한이익상실 원인사유 발생)
기업 청산 시 채권자는 절대우선의 원칙(Absolute Priority Rule)에 따라 잔여재산을 배분받는다. 기업의 부채구조에는 선순위, 중순위, 후순위가 있을 수 있다. 청산 시 잔여재산의 분배는 담보채권자(담보재산에 한하여 우선권을 가짐) - 선순위 채권자 - 중순위 채권자 - 후순위 채권자 - 주주 순으로 진행된다.
부도(Default)의 정의
부도의 사전적 정의는 '어음이나 수표를 가진 주체가 기한이 되어도 어음이나 수표에 적힌 돈을 지급받지 못하는 일'이다. 한편 금융투자업규정에는 '원리금의 적기상환이 이루어지지 않거나 기업회생절차·파산절차의 개시가 있는 경우를 포함한다'라는 문구를 통해 부도를 간접적으로 정의하고 있다(금융투자업규정 제8-19조의9 3항 2). 이를 종합하면 '어음, 수표 뿐 아니라 대출·채무증권에 대한 약정된 이자나 원금을 지급하지 못하는 것(회생절차·파산 포함), 워크아웃과 같은 채권자에게 충분한 손실을 강요하게 되는 채무조정'을 포함하는 것이 광의의 부도 개념이 될 것이다.신용평가사는 신용등급 부여를 위한 내부 기준을 가진다. 부도등급은 D등급이며, D등급이 부여되는 사유를 정리하면 아래와 같다.
1) 어음·수표 미지급에 따른 당좌거래 정지
2) 부도와 유사한 채권자 손실이 발생하는 경우
- 회사채의 만기 도래 시 원리금의 적기 상환이 이루어지지 않은 경우, 또는 약정 이자의 미지급: 최초 발생 시점에 CCC이하 등급 부여, 이후 회생가능성, 상환능력, 의지 분석 후 D등급 부여
- 기업회생절차(=법정관리)를 신청한 경우: 회생절차 신청 시 C등급 부여, 법원의 개시결정이 날 경우 D 등급 부여
- 파산절차의 개시가 있는 경우: D등급 부여
- 기타 폐업, 연락두절 등 사유로 실질적인 채무불이행 상태로 판단될 경우 D등급 부여
*일반론이며, 세부 사항은 각 신용평가사마다 다르다.
채권 투자자는 부도 시 아래 실무적 사항을 고려해야 한다.
1) 회사채 기한의이익상실(EOD): 이자미지급 또는 만기 원리금 적기 상환이 이루어지지 않은 경우가 대표적인 기한의이익상실 사유이다. 이는 채무불이행(Default)에 해당하나, 회사채의 투자는 채권자와 채무자 간의 사적 계약이므로 양자가 합의하에 계약의 내용을 변경시킬 수 있다. 사채권자집회를 통해 만기연장, 이자율 변경 등의 조건 변경 가능
2) 대출 미상환: 보통의 경우 만기상환이 이루어지지 않은 것을 '연제(Delinquency)'의 개념으로 접근하고, 채권회수를 당장 진행하지 않는다.
3) 금융채권자(주로 은행)의 정기 검토를 통해 채무자 상태를 파악, 기준에 미달하거나 혹은 채무불이행 발생 징후가 있을 경우 채권자관리절차(워크아웃)을 진행할 수 있다. 이는 법원의 관여없이 이해당사자 간 협약을 통한 사적 정리 방식이며, 채무조정으로 인한 채권투자자 손실이 발생할 수 있다.
4) 어음이 부도날 경우 은행 당좌거래 정지로 이어지지만 대출·회사채는 그렇지 않다.
5) 채무불이행에 대해 유예 기간을 두더라도 종국에는 상환 가능성이 불투명할 수 있다. 그럴 경우 법정관리로 갈 수 있으며, 법원관리 하 기업회생을 개시할 것인지 파산시킬 것인지를 결정하게 된다.
기업구조조정 절차
국내 기업구조조정 절차는 크게 사적절차와 법원 주도 하 진행되는 공적 절차로 나뉜다.
1. 워크아웃(Work Out, 채권자 관리절차)
워크아웃은 기업구조조정촉진법을 근거로 채권자를 비롯한 이해관계인이 주도하는 대표적인 사적 구조조정 절차이다. 원리금 상환이 어려운 기업이 회생할 수 있도록 채권자가 도와주는 제도라고도 할 수 있다. 채권은행은 해당 법에 근거 연 1회 이상 정기적으로 거래 기업에 대한 신용위험평가를 진행하여 부실징후기업 여부를 판단, 부실징후에 해당한다고 판단되면 금융채권자협의회 공동관리절차를 진행할 수 있다.
금융채권자는 대출자(주로 은행) 및 회사채 투자자이다. 금융채권자는 채무조정 대상이 되며, 조정의 방식은 이자감면, 출자전환, 만기연장이다. 이 과정에서 채권 투자자들의 손실이 발생한다. 또한 워크아웃 과정에서 추가 자금지원이 이루어지는 것이 보통이다.
2. 기업회생절차(법정관리)
기업회생절차는 부도·파산 위기에 놓인 기업에 대해, 법원에 신청하여 회생을 모색하는 것으로 채권금융기관 주도로 수행되는 워크아웃과는 다르다. 회생신청은 채무자(=기업), 자본의 1/10 이상에 해당하는 채권을 가진 채권자, 자본의 1/10 이상에 해당하는 지분을 가진 주주가 신청할 수 있다.
기업은 법원의 회생절차개시결정 전까지 채권자가 채무자의 재산에 대하여 개별적으로 가압류, 압류, 가처분, 경매 등 강제집행을 하지 못하도록 회생절차개시신청과 동시에 포괄적금지명령을 신청하는 것이 보통이며, 법원은 보전처분*과 포괄적금지명령*을 내린다.
회생절차신청이 있게 되면 법원은 심사를 통해 계속기업가치와 청산가치를 평가, 계속기업가치가 청산가치보다 높다면 회생절차개시가 있게 되고 계속기업가치가 청산가치보다 작다면 파산절차가 진행된다.
기업회생절차 또한 감자, 출자전환, 이자면제·이자율 조정, 만기연장 등의 조치가 수반되므로 금융채권자의 손실이 발생하게 된다. 최종 회수율은 채무조정에 대한 세부 조건 및 기업회생 여부에 따른다.
*보전처분: 채무자의 재산을 보전하는 것. 채무자의 방만경영, 재산은닉, 특정 채권자 대상 불공평한 상환 등을 방지하기 위해, 회생절차개시'결정'이 나면 '관리인'이 재산을 관리하게 된다. 단 관리인의 재산관리는 법원의 '결정'이 난 이후이며, 회생'신청' 후 '결정'이 날 때까지의 기간 동안 보전처분을 통해 채무자의 재산 처분에 대한 행위를 제한한다.
*포괄적금지명령: 회생절차개시 전 채권자들이 채무자의 재산에 대한 강제집행을 금지하는 명령