선물 헷지 전략(Heding Strategies using futures)

선물 시장 참여자

선물 시장의 참여자는 거래 목적에 따라 차익거래자(arbitrageur), 투기자(speculator), 위험회피자(hedger)로 구분할 수 있다. 차익거래는 선물 가격 결정 과정에서 확인했으므로 여기서는 먼저 투기 거래에 대해 살펴본다.

'투기(speculation)'라는 단어가 다소 부정적으로 다가올 수 있으나 선물시장에서의 투기자는 중요한 경제적 기능을 수행한다. 거래라는 것은 상대방이 있어야 가능하므로, 만약 선물 시장에서 투기적 포지션을 좇는 투자자가 없다면 위험회피자(hedger)는 위험을 전가할 거래 상대방을 찾기 어려울 수 있고 이는 선물 시장의 기능 상실로 이어질 것이다. 선물 투기자는 위험을 감수하며 특정 포지션을 보유한다.

선물 시장에서의 거래는 레버리지(leverage) 효과를 가지기 때문에, 투기자 입장에서 현물 거래 대비 위험(risk)와 수익(return)이 더 큰 것이 일반적이다.

  - S주식 현재가(S₀) : 80,000원
  - S주식 3개월 선물가격(F₀) : 81,633원
  - 개별주식 선물 승수 : 10
  - 개시증거금(%) : 13%

거래비용은 없다고 가정하고, 투자자가 삼성전자 100주를 주식시장에서 매수한다면 결제금액은 8억이 된다. 이 때 투자자는 주식 매수를 위해서 현금 8억이 필요하다. 만약 투자자가 선물시장에서 3개월 만기 주식 선물 980계약을 매수한다면 투자자의 매수 포지션 또한 약 8억이 된다.
$$81,633(선물현재가)*980(계약 수)*10(승수)=800,003,400$$
개시증거금률이 13%이므로 투자자가 980 계약에 대한 매수포지션을 잡기 위해 필요한 현금은
$$800,003,400*0.13=104,000,442원$$
현물 시장에서는 8억의 현금이 필요했으나, 선물 시장에서 같은 규모의 포지션을 취하기 위한 투자 금액은 약 1억 원에 불과하다. 증거금(margin)은 파생상품(derivatives)이 레버리지를 가지게 하는 주 요인이다.

다음 날 S 주가와 선물가격이 동일하게 10% 상승했다고 가정하자. 주식 현물을 매수했다면 투자자의 자산가치는 8억 8천이 되고 투자수익률은 10%이다. 만약 선물 매수 포지션(long position)이라면, 선물 가격은 10% 상승한 주당 89,796원이므로 투자자의 포지션 가치는 $$89,796*980*10=880,003,740원$$ 이 된다. 선물 포지션 이익이 약 8천만 원으로 거의 같은 반면 투자 금액은 1.04억이므로, 투자수익률은 76.9%이다.

구 분	S 주식 100주 현물 매수	S 주식 선물 980계약 매수
투자 금액	800,000,000원	104,000,442원
가격 10% 상승 시	수익: 80,000,000 투자 대비 수익률 : 10%	수익: 80,000,340 투자 대비 수익률 : 76.9%%
가격 10% 하락 시	손실: 80,000,000 투자 대비 수익률 : -10%	손실: 80,000,340 투자 대비 수익률 : -76.9%%

선물 거래를 위해 납입한 증거금이 지렛대가 되어 자본의 수익률 변동성이 확대된 것을 볼 수 있다. 표 네 번째 행과 같이 가격이 10% 하락했다면 마진 콜(margin call)이 발생할 것이다.

선물을 이용한 헷지전략

선물 시장에서 위험회피자(hedger)는 보유한 포지션의 위험(risk)을 줄이거나 없애는 것이 목적이다 회피하고자 하는 위험은 거래 주체에 따라 다양하다.

채권을 운용하는 매니저가 향후 금리가 상승할 것으로 예상한다고 하자. 시장 금리 상승에 따른 포트폴리오 가치 하락은 매니저가 직면한 리스크(risk; 위험)이다. 금리 위험(interest rate risk)은 국채선물을 포함한 금리 관련 파생상품(derivatives)을 활용, 포트폴리오 이론에서 위험으로 정의되는 수익률의 표준편차(standarde deviation)를 관리할 수 있다. 미래 수령 또는 지급하기로 약정된 외환의 가격 변동에 노출된 은행, 기업은 통화선물을 통해 위험을 회피할 수 있다. 원자재를 구입해 제품을 제조 판매하는 기업은 관련 선물 시장에서 가격 상승 위험을 줄일 수 있다. 금융사가 아닌 일반 기업의 헷지(hedge)는 선물을 이용해 보유 포지션을 중립(neutral)으로 만드는 것이 일반적일 것이다.

아래는 위험회피자(hedger)가 선물을 이용해 헷지 거래를 하기 위해 확인할 사안들이다.

  1) 매도 헷지(Short hedge)인가 매수 헷지(Long hedge)인가
  2) 어떤 선물(futures)을 거래해야 하는가
  3) 필요한 계약 수는 얼마인가

헷지 목적의 선물 포지션을 잡았다면, 이후 포지션의 가치는 매일의 가격 변동에 노출된다. 기초자산 가격 변화에 따른 포트폴리오 가치 변동과 선물 가격 변화에 따른 선물 포지션 가치 변화가 발생한다. 그로 인하여 선물 거래 이후(다음 날 부터 혹은 시장 변동성이 심하면 거래 당일도 포함), 포트폴리오를 헷지하기 위해 필요한 선물 계약 수(number of futures contracts)가, 최초 헷지 시점의 선물 계약 수와 달라지고 이러한 변화를 수시로 모니터링하며 선물 포지션을 조정할 수 있는데 이를 다이나믹 헷징(Dynamic hedging)이라고 한다. 여기서는 설명의 편의를 위해 헷지 이후 포지션 조정은 없다고 가정, 헷지 기간 동안 동일 포지션을 유지하는 것으로 한다. 또한 선물 가격 변화에 따른 증거금 변동과 현금 입출금 등은 무시하기로 한다.

매도 헷지(Short hedge)

선물 매도 포지션(short position in futures contracts)을 이용해서 위험 회피 거래를 하는 것을 매도 헷지라고 한다. 짐작하겠지만 매도 헷지는 1)거래자가 이미 보유하고 있는 자산(asset) 또는 미래 보유하게 될 것이 확실한 자산을 미래에 매도할 예정이거나 2)증권 투자자가 미래 증권의 가치 하락을 예상할 때 등에 실행할 수 있다.

  - 내용 : 선박을 수출하는 H조선사는 3개월 뒤 잔여 선박 인도 대금을 미국 달러로 $50,000,000 수령할 예정이다. H조선사는 지급 시점에 환율이 떨어진다면(달러 약세, 원화 강세) 원화로 환산한 이익이 감소하고, 환율이 상승한다면(달러 강세, 원화 약세) 지급받을 원화의 양이 늘어 이익이 증가할 것이다. 조선사는 환율 변화에 따른 수익 불확실성을 제거하고자 선물 계약을 이용한 헷지 거래를 진행하였다.
  - 거래의 내용 : 미국 달러화(USD)를 기초자산으로 하는 3개월 만기 선물 매도 계약
  - 계약 수 : 한국거래소(KRX)에서 거래되고 있는 미국달러선물의 거래 단위는 1계약 당 $10,000이므로, 5,000계약을 현재의 선물 가격으로 매도. 3개월 뒤 달러를 수령한 뒤 현재 체결한 선물환에 원화로 교환
  - 효과 : 현재 시점에서 3개월 뒤 거래할 환율을 고정(fix)함으로써 불확실성 제거. 환율이 현재 시점보다 상승한다면 헷지포지션은 손실, 환율이 하락한다면 포지션은 이익이 된다.

매수 헷지(Long hedge)

매도 헷지와 반대로, 매수 헷지는 선물 매수 포지션(long position in futures contracts)을 통한 위험 회피 거래다. 거래자가 미래 특정 시점에 어떤 자산을 매입해야 할 때 매수 헷지 거래를 통해 가격 위험을 통제할 수 있다.

  - 내용 : D항공은 항공운송사업을 영위하고 있으며 이를 위해 항공유(Jet fuel)를 비롯한 기타 석유제품을 구매하여 서비스를 제공하고 있다. 원유 시장 수요와 공급에 영향을 미치는 여러 요소들로 인하여 유가가 급등한다면 회사의 재무 성과에 부정적 영향을 미칠 것이다. D항공 재고 계획에 따르면 3개월 뒤에 항공유를 구입하기로 되어 있다. 항공유 가격 변동에 따른 회사 실적 변동성을 제거하고자 선물 매수 헷지를 할 수 있다.
  - 거래의 내용 : 3개월 만기 WTI선물(Crude Oil 선물) 매수
  - 계약 수 : CME Group에서 운영하는 WTI선물 시장의 계약 단위는 1,000배럴(barrel)이므로, 기업이 구매하고자 하는 양에 맞춰 선물 계약을 매수한다.
  - 효과 : WTI와 항공유의 가격은 같은 방향으로 움직일 것이므로, 3개월 뒤 항공유 가격이 상승한다면 WTI 선물 포지션에서 수익이 발생한다. 3개월 뒤 '더 높은' 가격으로 항공유를 구입하는 데 드는 비용은 선물 포지션에서의 이익으로 상쇄되며, 결과적으로 구매 가격을 일정 수준으로 확정하는 효과를 가진다.