옵션거래전략(Trading strategies for options)

단일 옵션의 수익구조를 살펴본 바 있다(단일 옵션의 수익구조 링크). 여기에서는 1) 두 개 이상의 옵션 포트폴리오 전략, 2) 투자원금을 보장하는 옵션과 채권의 포트폴리오, 3) 옵션과 기초자산의 포트폴리오 수익구조를 살펴본다. 이 때 손익은 '옵션 만기일'의 손익이다. 통상적으로 옵션 매도포지션을 취할 때 증거금이 필요하나 여기에서는 증거금, 마진콜 등은 무시한다. 옵션은 모두 유러피안(European) 옵션이다.

Bull Spread, Butterfly, Strangle 등 옵션거래전략은 널리 알려져 있다. 구분하여 정리하면 아래와 같다.

두 개 이상의 옵션 포트폴리오	Spread	Bull spread
		Bear spread
		Butterfly spread
		Calendar spread
	Combination	Straddle
		Strip
		Strap
		Strangle
옵션+채권	Principal-protected Notes
옵션+기초자산	Covered call
	Protective put

Spreads(스프레드 거래)

스프레드 거래는 같은 종류의 옵션을, 해사가격 또는 만기일을 달리하여 매입, 매도하는 전략이다.


  Bull Spread



Bull spread는 주가가(기초자산의 가격이) 상승할 것으로 예상될 경우 취할 수 있는 포지션이며, 예상치 못한 가격 하락에 대비하여 하방위험(downside risk)을 제한하는 옵션 거래전략이다. 투자자 손실을 제한함에 따라 투자자가 얻을 수 있는 수익도 제한적이다. 콜옵션을 이용한 불 스프레드 전략은 다음과 같다.

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 콜옵션 매수. 투자자는 \( c_{1} \)의 비용을 지불한다.
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 콜옵션 매도. 투자자는 콜옵션 프리미엄 \( c_{2} \)를 수취한다.
  *\( K_{1} < K_{2} \)이고 두 개 콜옵션은 동일 기초자산, 동일 만기를 가지며 각 콜옵션의 매매 수량은 같다.

만기 시 각 포지션의 손익은 아래와 같다.

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( K_{1} < S_{T} < K_{2} \)	\( S_{T} \geq K_{2} \)
콜옵션(\( K_{1} \)) 포지션 손익	(소멸)	\( S_{T}-K_{1} \)	\( S_{T}-K_{1} \)
콜옵션(\( K_{2} \)) 포지션 손익	(소멸)	(소멸)	\( -(S_{T}-K_{1}) \)
합계	0	\( S_{T}-K_{1} \)	\( K_{2}-K_{1} \)

투자자의 최종 손익은 포트폴리오 손익에 \( c_{2}-c_{1} \)을 더하여 계산하며, 이를 반영 시 첫 번째 그래프가 나온다. 만약 옵션 만기 시 \( S_{T} \geq K_{2} \)라면, 투자자 손익은 \( (K_{2}-K_{1})+(c_{2}-c{1}) \)이 된다. 반대로 \( S_{T} \leq K_{1} \)이라면 포트폴리오는 \( c_{2}-c_{1} \)만큼의 손실로 마무리된다. 행사가격이 낮은 콜옵션의 가격(\( c_{1} \))이 높은 행사가격의 콜 가격(\( c_{2} \))보다 높기 때문에, 최초 포트폴리오 구성 시 현금 지출이 발생한다.

불 스프레드는 풋옵션으로도 구성할 수 있다.

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 풋옵션 매수. 투자자는 풋가격 \( p_{1} \) 지불
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 풋옵션 매도. 투자자는 풋가격 \( p_{2} \) 수취
  *\( K_{1} < K_{2} \)이고 동일 기초자산, 동일 만기를 가지며 매매 수량은 같다.


옵션 포트폴리오의 만기 시 손익을 살펴보면,

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( K_{1} < S_{T} < K_{2} \)	\( S_{T} \geq K_{2} \)
풋옵션(\( K_{1} \)) 포지션 손익	\( K_{1}-S_{T} \)	(소멸)	(소멸)
풋옵션(\( K_{2} \)) 포지션 손익	\( -(K_{2}-S_{T}) \)	\( -(K_{2}-S_{T}) \)	(소멸)
합계	\( -(K_{2}-K_{1}) \)	\( S_{T}-K_{2} \)	0

투자자의 최종 손익은 포트폴리오 손익에 \( p_{2}-p_{1} \)을 더하면 된다. 투자자는 행사가격이 낮아 가격이 상대적으로 낮은 풋옵션(\( p_{1} \))을 매수하고 높은 가격(\( p_{2} \))의 풋옵션을 매도하였기 때문에, 콜스프레드와는 반대로 포트폴리오 구성 시 현금을 수취하게 된다.


  Bear Spread



만약 투자자가 주가 하락을 예상하는 한편 하방 위험을 막고자 한다면 bear spread 전략을 사용할 수 있다. 풋옵션을 이용한 bear spread 전략을 살펴보면,

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 풋옵션 매도. 투자자는 풋가격 \( p_{1} \) 수취
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 풋옵션 매수. 투자자는 풋가격 \( p_{2} \) 지불
  *\( K_{1} < K_{2} \)이고 동일 기초자산, 동일 만기를 가지며 매매 수량은 같다.

풋옵션을 이용한 베어 스프레드 전략은 첫 번째 그래프로 확인할 수 있다. 만기 시 옵션 포트폴리오의 손익은,

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( K_{1} < S_{T} < K_{2} \)	\( S_{T} \geq K_{2} \)
풋옵션(\( K_{1} \)) 포지션 손익	\( -(K_{1}-S_{T}) \)	(소멸)	(소멸)
풋옵션(\( K_{2} \)) 포지션 손익	\( K_{2}-S_{T} \)	\( K_{2}-S_{T} \)	(소멸)
합계	\( K_{2}-K_{1} \)	\( K_{2}-S_{T} \)	0

투자자의 최종 손익은 위 합계에 \( p_{1}-p_{2} \)를 더하면 된다. \( K_{2} > K_{1} \)이고 \( p_{2} > p_{1} \)이므로, 투자자는 옵션 포트폴리오 설정 시 현금을 지불하게 된다. 첫 번째 그래프에 나타난 것처럼 옵션 만기 시 주가가 하락하면 투자자는 수익을 얻는다. 만약 \( S_{T} \leq K_{1} \)이라면 투자자는 \( (K_{2}-K_{1})+(p_{1}-p{2}) \)의 수익을 얻는다. \( S_{T} \geq K_{2} \)라면 \( p_{1}-p_{2} \)만큼의 손실이 발생한다.

Bull spread와 마찬가지로 Bear spread 또한 콜옵션과 풋옵션 모두 사용 가능하다. 콜옵션을 이용한 베어 스프레드는 다음과 같다.

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 콜옵션 매도. 투자자는 콜 가격 \( c_{1} \) 수취
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 콜옵션 매수. 투자자는 콜 가격 \( c_{2} \) 지불
  *\( K_{1} < K_{2} \)이고 동일 기초자산, 동일 만기를 가지며 매매 수량은 같다.



  Box Spread

Bull call spread와 Bear put spread를 합쳐 Box spread를 만들 수 있다.


불 콜 스프레드와 베어 풋 스프레드에 이용되는 옵션들의 행사가격은 \( K_{1} \)과 \( K_{2}(K_{2}>K_{1}) \)로 동일해야 하며, 동일 만기를 가지는 유럽형 옵션으로 가능한 거래 전략이다.

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( K_{1} < S_{T} < K_{2} \)	\( S_{T} \geq K_{2} \)
Bull call spread 손익	0	\( S_{T}-K_{1} \)	\( K_{2}-K_{1} \)
Bear put spread 손익	\( K_{2}-K_{1} \)	\( K_{2}-S_{T} \)	0
합계	\( K_{2}-K_{1} \)	\( K_{2}-K_{1} \)	\( K_{2}-K_{1} \)

만기 시 포트폴리오의 결과는 주가에 관계없이 \( K_{2}-K_{1} \)으로 고정된다. 옵션 만기에 투자자 손익은 \( (K_{2}-K_{1})+(c_{2}-c_{1})+(p_{1}-p_{2}) \)가 될 것이다.

포트폴리오 손익은 옵션 만기에 \( K_{2}-K_{1} \)이기 때문에 현재 가치는 항상 \( (K_{2}-K_{1})e^{-rT} \)가 되어야 한다. 만약 Box spread의 현재가치가 \( (K_{2}-K_{1})e^{-rT} \) 보다 작다면 Box를 매수하여 차익을 얻을 수 있다.

박스 스프레드를 구성하는 불 콜 스프레드와 베어 풋 스프레드를 보면
  - Bull call spread: 행사가격이 \( K_{1} \)인 콜옵션 매수, 행사가격이 \( K_{2} \)인 콜옵션 매도
  - Bear put spread: 행사가격이 \( K_{1} \)인 풋옵션 매도, 행사가격이 \( K_{2} \)인 풋옵션 매수

이를 합성선물(synthetic futures) 포지션으로 재해석 할 수 있다(합성선물 설명 링크).
  - 행사가격이 \( K_{1} \)인 콜옵션 매수 & 풋옵션 매도: 만기 시 \( K_{1} \)에 주식을 매수하는 선물 포지션
  - 행사가격이 \( K_{2} \)인 콜옵션 매도 & 풋옵션 매수: 만기 시 \( K_{2} \)에 주식을 매도하는 선물 포지션

합성선물 포지션으로 그래프를 다시 그려보면,


처음 그래프와 같은 손익 라인이 확인된다. 옵션 포지션으로부터 기초자산 가격에 관계없이 일정 수익이 발생한다는 점에서 델타중립(Delta-neutral) 전략의 하나이기도 하다.

박스 스프레드 전략은 네 가지 옵션을 거래하기 때문에 거래비용에 특히 민감하다. 투자자의 최종 손익은 \( (K_{2}-K_{1})+(c_{2}-c_{1})+(p_{1}-p_{2}) \)에 거래수수료(commission)를 차감한 수치이기 때문에, 비용이 많이 나오는 투자자는 해당 전략을 사용할 유인이 없을 것이다.


  Butterfly Spread(나비형 스프레드)

Bull spread, Bear spread 전략은 시장의 강세 또는 약세 전망에 기초하는 반면, Butterfly spread 전략은 시장의 변동성 전망에 기초한 투자 전략이다. Butterfly spread는 각 행사가격이 다른 세 개의 옵션으로 구성된다. 옵션들의 만기와 기초자산은 동일하다.


콜옵션을 이용한 Butterfly spread 전략은 아래와 같다.

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 콜옵션 한 단위 매수. 투자자는 \( c_{1} \) 지불
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 콜옵션 2단위 매도. 투자자는 \( 2*c_{2} \) 수취
 3) 행사가격이 \( K_{3} \)인 콜옵션 한 단위 매수. 투자자는 \( c_{3} \) 지불
  *\( K_{1}<K_{2}<K_{3} \)이고 \( K_{2} \)는 \( K_{1} \)과 \( K_{3} \)의 중간값이다. 즉, \( K_{2}=\frac{1}{2}(K_{1}+K_{3}) \)

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( K_{1} < S_{T} \leq K_{2} \)	\( K_{2} < S_{T} \leq K_{3} \)	\( S_{T} \geq K_{3} \)
\( K_{1} \) 콜 손익(long)	(소멸)	\( S_{T}-K_{1} \)	\( S_{T}-K_{1} \)	\( S_{T}-K_{1} \)
\( K_{2} \) 콜 손익(short)	(소멸)	(소멸)	\( -2(S_{T}-K_{2}) \)	\( -2(S_{T}-K_{2}) \)
\( K_{3} \) 콜 손익(long)	(소멸)	(소멸)	(소멸)	\( S_{T}-K_{3} \)
합계	0	\( S_{T}-K_{1} \)	\( K_{3}-S_{T} \)	0

옵션 프리미엄 \( 2c_{2}-c_{1}-c_{3} \)를 반영하면 투자자의 최종 거래손익이 산출된다. 예를 들어 만기의 주가가 \( K_{2} < S_{T} \leq K_{3} \)라면 최종 손익은 \( (K_{3}-S_{T})+(2c_{2}-c_{1}-c_{3}) \)가 된다(물론 옵션거래수수료는 별도이다). Long Butterfly spread는 \( S_{T}=K_{2} \)일 때 최대 수익이다.

Short Butterfly spread(또는 reverse Butterfly spread)는 위의 포지션을 정확히 반대로 하면 된다. 포지션의 손익 그래프 또한 반대로 나타나게 된다.


한편, 풋옵션을 이용한 나비형 스프레드 전략은 아래와 같다.

 1) 행사가격이 \( K_{1} \)인 풋옵션 한 단위 매수
 2) 행사가격이 \( K_{2} \)인 풋옵션 2단위 매도
 3) 행사가격이 \( K_{3} \)인 풋옵션 한 단위 매수
  *\( K_{1}<K_{2}<K_{3} \)이고 \( K_{2}=\frac{1}{2}(K_{1}+K_{3})이다. \)


  Calendar Spread

지금까지는 같은 만기를 가지되 행사가격이 다른 옵션을 이용한 스프레드 전략이었다면, calendar spread는 동일 행사가격, 다른 만기의 옵션을 이용한 스프레드 전략이다.

 1) 만기가 \( T_{1} \)인 콜옵션 매도. 투자자는 \( c_{1} \) 수취
 2) 만기가 \( T_{2} \)인 콜옵션 매수. 투자자는 \( c_{2} \) 지급
  *\( T_{1}<T_{2} \)이고 두 옵션의 행사가격은 같다.



두 옵션의 행사가격은 같으므로 어느 시점에서나 내재가치(intrinsic value)는 같다. 따라서 두 옵션의 시간가치 차이가 어떻게 변화하느냐가 calendar spread 전략의 핵심이 된다.

옵션의 시간가치는 만기일에 가까워질수록 그 가치가 급격히 감소하는 특징이 있다. 따라서 주가가 첫 번째 옵션 만기일인 \( T_{1} \)에 행사가격 부근에서 유의미한 변동이 없을 것으로 예상할 경우 이 스프레드 전략을 사용할 수 있다. 투자자가 \( T_{1} \)만기 콜옵션을 매도하고 \( T_{2} \)만기 콜옵션을 매수했다고 가정하자. 다른 조건이 동일할 경우 잔존만기(Time to maturity)가 긴 옵션은 상대적으로 잔존만기가 짧은 옵션보다 가치가 높으므로(즉 \( c_{2}>c_{1} \)), 포지션 구성 시 현금 지출이 발생한다. 이후 주가의 변동성이 크지 않다면 시간이 경과함에 따라 두 옵션의 가치는 감소한다. 그러나 만기가 짧은 옵션의 시간가치가 더 빠르게 감소하므로 두 옵션의 스프레드(\( c_{2}-c_{1} \))는 점점 커지게 된다. 만약 \( T_{1} \) 시점에 ATM(at the money, 주가=행사가) 상태라면, 짧은 만기의 옵션은 소멸하고 투자자는 옵션 프리미엄 \( c_{1} \)의 수익을 확정한다. 한편 긴 잔존만기를 가진 옵션은 최초 매입할 당시보다 가치가 하락했으나 여전히 시간가치를 보유하고 있으므로, 투자자는 반대매매를 통해 포지션을 청산하고 \( c_{2} \)의 일부를 회수하여 최종적으로는 \( c_{1}-c_{2}T_{1}+c_{2}T_{2} \)의 수익을 추구하는 것이다.

만약 \( T_{1} \)에 주가가 행사가격을 '크게' 하회한다면 투자자가 매도한 콜옵션은 소멸되고, 투자자가 매수한 콜옵션 또한 가치가 0에 가까울 것이다. 주가가 행사가격 대비 매우 낮은 수준이라면 옵션의 시간가치는 미미할 것이다. 따라서 이 경우 투자자는 \( c_{2}-c_{1} \)에 근접한 손실로 포지션이 마무리된다.

반대로 \( T_{1} \)에 주가가 행사가격을 '크게' 상회한다면 매도한 콜옵션에서 \( S_{T}-K \)만큼의 손실이 발생한다. 한편 주가가 행사가격보다 매우 크게 올라있다면 \( T_{2} \)에 만기가 되는 옵션의 시간가치는 0에 가까워지고 따라서 매수한 콜옵션의 가치도 \( S_{T}-K \)에 근접하게 될 것이다. 주가가 행사가격을 크게 하회할 때와 마찬가지로 투자자는 최초 지불한 \( c_{2}-c_{1} \) 손실로 정리하게 된다.

Calendar spread는 Time spread라고도 한다.

Combination

Combination은 동일 기초자산을 가지는 콜옵션과 풋옵션을 조합한 전략이다.

  Straddle



동일 만기와 행사가격의 주식 콜옵션 & 풋옵션을 매수하는 옵션 전략이다.

 1) 행사가격 \( K \) 콜옵션 매수. 투자자는 콜 프리미엄 \( c \) 지급
 2) 행사가격 \( K \) 풋옵션 매수. 투자자는 풋 프리미엄 \( p \) 지급
  *두 옵션 만기는 같다.

옵션 만기에 주가가 행사가격과 같다면 투자자는 최초 지출했던 옵션 프리미엄 \( c+p \)만큼 손실을 입는다. 한편 주가 움직임에 따른 포지션 손익은 아래와 같다.

	\( S_{T} \leq K_{1} \)	\( S_{T} > K_{2} \)
콜옵션 포지션 손익	(소멸)	\( S_{T}-K \)
풋옵션 포지션 손익	\( K_-S_{T} \)	(소멸)
합계	\( K-S_{T} \)	\( S_{T}-K \)

스트래들(straddle)은 미래 주가 변동성이 클 것으로 예상되는 한편 주가의 방향성에 대해선 확신이 없을 때 적합한 옵션 전략이다. 만약 \( S_{T}>K \)일 경우 투자자의 최종 손익은 \( (S_{T}-K)-(c+p) \)가 되는 바, 이론적으로 주가가 상승할수록 이익이 제한없이 커지는 구조가 된다.

투자자는 스트래들 전략을 사용할 때 다음 사항을 주의할 필요가 있다.

  - 주가가 시장 정보를 모두 반영하였는지 여부
  - 주식의 변동성 증가 기대가 옵션 가격에 이미 반영되었는지 여부
  - 시장 참여자 스트래들 전략을 통한 옵션 자체의 고평가 여부

예를 들어 H기업이 경영진 교체를 포함한 구조조정을 단행할 계획을 가지고 있다고 가정하자. 투자자는 주가의 변동성이 증가할 것으로 예상, 콜과 풋을 동시에 매수하는 스트래들 전략을 고려할 수 있다. 그러나 만약 주가가 해당 정보를 모두 반영하였고 옵션 또한 변동성 증대를 모두 반영한 가격으로 거래된다면, 투자자는 비싼 가격에 옵션을 매수하게 된다. 이럴 경우 투자자가 포지션을 통해 이익을 얻으려면 주가가 투자자 기대보다 더 큰 움직임을 보여야 할 것이다.

스트래들 전략으로 유의미한 수익을 얻고자 한다면 1) 향후 주가의 변동성이 확대될 것으로 전망되고, 2) 이러한 전망이 시장에 반영되지 않아야 하며(즉 투자자는 시장과 다른 견해를 가진다), 3) 투자자의 전망이 맞아떨어져야 한다. 다만 스트래들 전략은 옵션 양매수 전략이므로 투자자의 예측이 빗나가도 손실은 제한적일 것이다.

  Strip and Strap



주가의 미래 방향성에 대한 확신은 부족하지만 변동성이 커질 것으로 전망하고, 주가의 상승보다는 하락에 더 무게를 둔다면 스트립(Strip) 전략을 쓸 수 있다. 스트립은 풋옵션 2단위와 같은 행사가격을 가지는 콜옵션 1단위를 합성하여 구성한다.

반대로 주가 하락보다는 상승의 가능성이 더 높다고 생각된다면 스트랩(Strap) 전략을 사용한다. 스트랩은 풋옵션 1단위와 콜옵션 2단위를 매수하여 주가 상승 시 수익을 더 가속화하는 옵션 전략이다.

  Strangle



같은 만기를 가지는 한편 행사가격이 다른 콜옵션과 풋옵션을 매수하여 스트랭글(strangle) 전략을 쓸 수 있다.

 1) 행사가격 \( K_{2} \) 콜옵션 매수. 투자자는 콜 프리미엄 \( c \) 지급
 2) 행사가격 \( K_{1} \) 풋옵션 매수. 투자자는 풋 프리미엄 \( p \) 지급
  *\( K_{1}<K_{2} \)이고 두 옵션 만기는 같다.

스트랭글 전략은 스트래들(straddle)과 비슷한 성격을 가진다. 투자자는 미래 주가 변동성 확대를 기대하고, 포트폴리오 구성을 위한 프리미엄을 지급해야 한다. 다만 스트랭글 전략은 주가가 어느 방향이든 훨씬 더 많이 움직여야 수익이 발생하는 구조가 된다. 스트랭글은 상대적으로 높은 행사가격의 콜옵션을 매수하고 낮은 행사가격의 풋옵션을 매수하기 때문에, 스트래들 대비 비용이 적게 드는 특징이 있다.

스트랭글 전략을 거꾸로 하면(short strangle) 다음과 같다.

 1) 행사가격 \( K_{2} \) 콜옵션 매도. 투자자는 콜 프리미엄 \( c \) 수취
 2) 행사가격 \( K_{1} \) 풋옵션 매수. 투자자는 풋 프리미엄 \( p \) 지급
  *\( K_{1}<K_{2} \)이고 두 옵션 만기는 같다.



스트랭글 매도 전략은 주가가 박스권에서 움직인다면 수익이 발생하지만 주가가 상승세 또는 하락세에 접어들게 되면 큰 손실을 볼 수 있는 전략이다. 흔히 '옵션 양매도'라고 부르는 이 전략은 얼핏 보면 안정적으로 수익을 창출할 수 있을 것으로 보이지만, 양매도 전략을 쓰다가 파산한 자문사도 존재하는 등 리스크가 큰 전략이므로 신중한 접근이 필요하겠다.

Principal-protected Notes

Principal-protected Notes를 번역하면 '원금보존형 증권' 정도가 될 것 같다. 할인채와 옵션을 결합하여 원금을 보존하는 전략은 국내에서는 '원금보장형 ELS'라는 상품으로 친숙할 것이다.

투자 전략은 다음과 같다. 투자원금을 10억으로 가정한다면,

 1) 액면 10억의 할인채 매수. 이 때 채권은 '할인채(discounted bond)'이므로 액면보다 낮은 금액을 결제한다. 예를 들어 1년 만기 5% 할인채권이라면 결제금액은 951,814,000원이 된다.
 2) 채권 결제 후 남은 금액으로 잔존만기 1년 주식 콜옵션을 매수한다.


만기 시 주가(\( S_{T} \))가 옵션의 행사가격(\( K \))보다 작다면 옵션은 소멸하지만, 채권이 10억으로 상환되며 원금이 그대로 유지된다. 만약 1년 뒤 \( S_{T}>K \)라면 투자자는 콜옵션 포지션에서 추가 수익을 얻을 수 있다.

증권사 입장에서 본다면 증권사는 원금보장 및 주가 상승 시 수익 배분을 약속하는 증권(Note)를 발행하여 투자금을 모으고, 이 자금으로 채권 및 옵션을 매수한 뒤 만기 시점의 결과에 따라 수익을 분배하게 된다. 증권사는 원금보장형 ELS 발행을 통해서 어떻게 수익을 얻을까? 위에서 10억을 모아 채권+옵션 포트폴리오를 구성할 때, 증권사는 채권 및 옵션을 매수하기 위한 비용이 10억보다 낮을 것이다. 즉 구조화 과정에서 일부 수수료를 차감하고 채권과 옵션을 매수했을 때 투자자에게 받아들여지는(acceptable) 수익률이 나온다면 ELS를 발행하는 것이다.

이 증권의 수익성은 이자율 및 주가의 변동성에 의존한다. 만약 위 예시에서 이자율이 5%가 아니라 2%라면 결제금액은 증가하고 옵션 매수 가능 자금은 현저히 줄어들 것이다. 또한 주가의 변동성이 높아 옵션 비용이 높다면 구조화증권이 제시하는 수익 구조가 투자자에게 매력적이지 않을 것이다. 그래서 시장 금리가 낮을 때는 ELS 만기를 늘려 발행하는 등 시장 상황에 따라 증권의 구조에 변화가 있다.

Principal-protected Notes는 원금을 보존함과 동시에 주가 상승의 수익 기회를 가질 수 있다는 점에서 보수적 투자자에게 매력적인 선택이 될 것이다. 다만 투자금액의 '일부'만 콜옵션 매수에 쓰인다는 점에서 주가 상승 수익의 전부를 향유하지는 못 할 것이다. 또한 증권을 발행한 주체(ex.증권사)가 파산한다면 투자자는 투자금 회수가 어려울 수 있다. 원금보장은 발행 주체가 하는 것이지, 예금보험공사 같은 공신력 있는 기관이 보장을 하는 것이 아니다.

Principal-protected Notes는 주식/주가지수 뿐 아니라 다양한 위험자산을 기초자산으로 하여 발행될 수 있다. 실물자산(금, 원유), 이자율, 신용 등과 연계하여 증권을 발행할 수 있으며 국내에서는 이를 흔히 DLS(Derivatives Linked Securities)라고 부른다.

Covered Call

콜옵션 매도 포지션과 주식을 결합하여 커버드 콜(Covered call)을 구성할 수 있다.


주가 상승 시 제한없는 손실이 가능한 콜옵션 매도 포지션의 위험한 구조는 주식 매수 포지션으로 '덮어진다(Covered)'. 한편 주가가 하락하면 보유 주식에서 손실이 발생하고, 콜옵션 발행(writing call option)으로 수취한 프리미엄만큼 이를 만회한다.

Reverse covered call은 주식의 공매도와 콜옵션 매수로 이루어진다.


그래프를 보면 커버드콜은 풋옵션 매도(short put), 리버스 커버드콜은 풋옵션 매수(long put)과 같은 수익구조를 가진다. 이를 풋-콜 패리티(put-call parity)로 풀어보면,
$$c+Ke^{-rT}=p+S_{0}$$ $$S_{0}-c=Ke^{-rT}-p$$

좌변은 '주식 매수 + 콜 매도(Long stock + Short call)' 포트폴리오를 의미하며 이는 커버드콜의 포트폴리오이다. \( -p \)는 풋옵션 매도를 의미하므로, 풋-콜 패리티에 의하여 커버드콜은 '풋옵션 매도 + \( Ke^{-rT} \)만큼의 현금(Short put + cash)'와 동일하다.

마찬가지로 Reverse covered call은 패리티에 의해 풋옵션 매수 포지션이 된다.
$$c-S_{0}=p-Ke^{-rT}$$

Protective Put

주식 매수와 풋옵션 매수 포지션을 결합하면 Protective put 전략이 된다.


매수한 주식의 하락 위험을 방어하는 동시에 주가 상승의 수익을 그대로 가져갈 수 있다는 점에서 보수적 투자자에게 매력적인 전략이며, 풋옵션 매수를 위한 비용이 발생한다.

Protective put은 콜옵션과 동일한 수익 구조를 보인다. 커버드콜과 마찬가지로 풋-콜 패리티로 설명이 가능하다.
$$c+Ke^{-rT}=p+S_{0}$$

Protective put 전략을 거꾸로 하면 아래와 같은 손익 구조가 나타난다.